SKハイニックスが米国資本市場の最前線に立っている。同社は10日（現地時間）、ニューヨーク・タイムズスクエアのナスダック・マーケットサイトで米国預託証券（ADR）上場記念のオープニングベル行事を開き、正式に取引を開始した。行事には崔泰源（チェ・テウォン）SKグループ会長、崔在源（チェ・ジェウォン）最高副会長、郭魯正（クァク・ノジョン）SKハイニックス最高経営責任者（CEO）などグループ首脳が総出動した。
初日の成績は華やかだった。公募価格149ドルで始まったADRは、寄り付き170ドルを形成した後、場中に177ドルまで上昇し、最終的に168.49ドルで取引を終えた。公募価格比13.08％上昇となる。今回の公募で調達した資金は265億ドル、ウォン換算で約40兆ウォンに達する。2014年のアリババ（250億ドル）を上回る、外国企業の米国上場として過去最大の記録だ。
ADRは、外国企業の株式を預託機関が保管し、それを基に米国市場で取引できるよう発行する証券だ。米国投資家は両替や韓国の証券口座なしに、ドルでSKハイニックスへ投資できる。今回発行されたADR10株は国内普通株1株に相当し、基礎となる新株1779万株は既存上場株式の約2.5％規模だ。
公募需要は募集株数の7倍を超えたと伝えられた。ADRは暫定銘柄コード「SKHYV」で取引を開始し、13日から正式ティッカー「SKHY」が適用される。公募代金は14日に払い込まれ、新株は29日ごろ国内有価証券市場に追加上場される予定だ。郭CEOは記念あいさつで「技術リーダーシップを証明し、AIがあるすべての場所で共にする」と強調した。
今回の上場の本質は、資金調達を超える。確保した資金は、龍仁半導体クラスター1期ファブと清州先端パッケージング工場の建設、EUV（極端紫外線）露光装置の導入に投入される。AIメモリー需要が供給を上回る局面で、増設資金の調達先を国内ではなく米国市場に求めた点が核心だ。
背景には、バリュエーション格差という構造的問題がある。高帯域幅メモリー（HBM）市場を主導しながらも、SKハイニックスの株価純資産倍率は米国競合のマイクロンを大きく下回ってきた。同じ事業をしていても上場市場によって企業価値が変わる現実を、同社が迂回した形だ。
時期の選択も絶妙だ。同社が米証券取引委員会に提出した資料によると、HBM市場シェアは56.4％に達する。上場前の米国・欧州・アジアのロードショーでは、機関投資家がAIメモリー市場をけん引する技術力と成長性に高い関心を示したという。業界では、新規生産施設の建設期間を考慮すれば、メモリー供給不足が数年間続く可能性があるとの見方も出ている。
初日、市場はこの論理に賛意を示した。ADR終値をウォンに換算すると、普通株1株当たり約253万ウォンとなる。前日の国内終値218万ウォンより約16％高い。米国投資家が同じ会社により高い値を付けたわけだ。
証券業界では、再評価効果に重きを置く。ナスダック100指数とフィラデルフィア半導体指数への組み入れが現実化すれば、パッシブ資金の流入が続き、ADR高が国内本株の株価を押し上げるという論理だ。新株発行規模が既存株式の約2.5％にとどまり、希薄化の負担が限定的だという評価も優勢だ。
価格乖離については、前例を根拠に持続可能だとみる見方がある。証券業界では、TSMCの米国ADRが台湾本株より継続的に高値で取引されてきた点を挙げ、米国市場の追加需要と限定的な裁定取引がプレミアムを支えうるとみている。
反論も少なくない。個人投資家の間では、新株発行による持分価値の希薄化への不満が続いてきた。指数組み入れも上場後一定期間が過ぎてから審査対象となるため、年内の組み入れは難しいとの観測が出ている。16％に達する本株との価格乖離が維持されるかも不透明だ。今後の業績やメモリー価格、為替、米国株式市場のAI投資心理によって縮小する可能性があるとの指摘だ。
今回の上場を、メモリー・スーパーサイクルの持続可能性を見極める試金石と見る向きもある。半導体ピークアウト懸念で大型株が揺れる中、ADR需要は業況に対するリアルタイムの投票の役割を果たすという解釈だ。
今回の上場は、国内大型株の「二重上場時代」の幕開けを告げるシグナルだ。成長資金を賄える流動性とバリュエーションを持つ市場へ企業が移動するという事実が、40兆ウォンという数字で証明された。国内資本市場にとっては痛い現実だ。
タイミングも皮肉だ。国内株式市場は最近、半導体ピークアウトへの懸念と中東リスクが重なり、急落と反発を繰り返す変動相場を経験した。こうした局面で代表銘柄の価格発見機能の一部が米国市場に移った格好だ。上場の成功が投資心理を回復させる契機になるとの期待と、流動性の重心移動の始まりだという警戒が共存している。
成功事例が確認された以上、後続企業が現れる可能性は高い。大規模設備投資が必要なバッテリー・バイオ企業が同じ経路を検討する誘因が生まれた。この流れが定着すれば、国内株式市場は価格決定力を米国に奪われ、衛星市場に押しやられる恐れがある。
一方で、機会になる余地もある。ADRプレミアムが本株の再評価を促せば、コリア・ディスカウント解消の触媒として作用しうる。重要なのは、乖離を縮める方向が本株の上昇なのか、ADRの下落なのかという点だ。
まず必要なのは、国内市場の資金調達機能の回復だ。金融委員会と韓国取引所は、大型増資と上場制度のスピード・コスト競争力を米国水準まで高めなければならない。バリュエーション格差の根源である支配構造と株主還元慣行を改めず、資金だけを引き留めようとするやり方は通用しない。数十兆ウォン規模の調達が国内で不可能だという認識が定着すれば、流出は繰り返される。
価格乖離の管理も必要だ。ADRと本株の間で裁定取引が円滑であってこそ、両市場の価格は収れんする。外国人投資家登録や両替手続きなど取引摩擦を減らすことは企画財政部と金融当局の役割だ。
市場インフラの整備は韓国取引所と韓国預託決済院の課題だ。ADRと原株の転換・決済手続きに数日かかる構造では、乖離は投機の材料に変質する。転換に要する期間短縮と手数料の透明化、大型株の英語開示義務拡大が伴ってこそ、両市場は一つの価格で結ばれる。
需要基盤の拡充なしには、どの制度改善も片手落ちだ。国内株式市場が40兆ウォンを吸収できなかった根本原因は、長期資金の不足にある。国民年金など年金基金の国内株比率を見直し、国会は配当所得課税の改編など長期保有を促す立法で個人資金の滞留期間を延ばす必要がある。
企業にも課題が残る。SKハイニックスは年内に具体的な株主還元策をまとめる計画とされる。新株発行による希薄化を受け入れた国内株主に対し、配当と自社株政策で応えるべきだ。二重上場が国内株主の犠牲の上に成り立つ構造ではないことを、自ら証明することが再評価の出発点となる。