SKハイニックスがサムスン電子を抜いて時価総額1位に立ってから1日後、両社はそろって急落した。
1か月前に「強気相場終了のシグナル」を警告した証券会社のレポートが、あらためて注目を集めている。
韓国株式市場の「ナンバーワン」の看板は、わずか3日で2度持ち主が変わった。SKハイニックスが25年以上続いたサムスン電子の座を奪った直後、コスピは10％近く崩れ、翌日にはサムスン電子が再び王座を取り戻した。
24日のコスピは前営業日比3.26％上昇の8471.02で取引を終えた。前日に910ポイントが消える衝撃を受けたあと、その一部を取り戻す反発となった。指数は1.86％高の8356.79で始まり、取引時間中には8080台まで下落した後、再び8577台まで急伸するなど、終日乱高下した。
反発を主導したのは、前日に最も大きく下落した半導体の両雄だった。サムスン電子は9.84％急騰し、34万500ウォンで取引を終えた。90兆ウォン規模の自社株買いへの期待と押し目買いが重なったためだ。この上昇でサムスン電子普通株の時価総額は1990兆ウォンに膨らみ、2日前にSKハイニックスへ明け渡していた時価総額1位を奪い返した。SKハイニックスは0.98％高にとどまり、1838兆ウォンで再び2位に下がった。
前日の景色は正反対だった。23日のコスピは9.99％暴落して8203.84まで沈んだ。1日で910ポイントが消えた。午前11時40分には売りサイドカーが発動し、午後2時33分にはサーキットブレーカーまで作動して20分間取引が停止した。今年4回目のサーキットブレーカーだった。サムスン電子とSKハイニックスはそれぞれ12.31％、12.47％下落し、金融危機以降で最悪の一日となった。
サイドカーとサーキットブレーカーは、株価が一気に崩れた際に市場が息を整えるため取引を一時停止する安全装置だ。その暴落の翌日に、史上最大級の反発がすぐ続いた。市場が方向を定められず、上下に大きく揺れているという見方が出る理由でもある。
今回の混乱の出発点は22日だった。この日、SKハイニックスの時価総額がサムスン電子普通株を上回った。時価総額とは株価に発行株式数を掛けたもので、市場が評価する企業の「値段」だ。この値段が最も大きい銘柄を、株式市場では大将株と呼ぶ。
SKハイニックスの大将株入りは、2000年11月以来25年7か月ぶりの出来事だった。「半導体といえばサムスン電子」という市場の長年の公式が崩れた瞬間だった。1世代にわたり揺らぐことのなかった“1位の看板”が、初めて持ち主を変えた。
頂点に立った歓喜は長続きしなかった。次の取引日には、短期間であまりにも急上昇した銘柄で利益を確定しようとする売りが殺到した。利益確定とは、上がった株を売って利益を確定する行為を指す。外国人投資家の売りが特に強かった。前夜のニューヨーク市場が揺れたこと、SKハイニックスが史上初めて290万ウォン台に乗せた直後だったことも、高値警戒感を強めた。
キウム証券のハン・ジヨン研究員は「半導体への偏重による短期的な副作用が再び表れた」とし、「サムスン電子とSKハイニックスの時価総額1位争いの過程で偏りが特に激しかっただけに、利益確定圧力がより強く噴き出した」と分析した。
暴落の1日後、相場の振り子は反対方向に動いた。押し目買いが集まり、サムスン電子が自社株買い期待まで追い風に受ける中、サムスン電子の時価総額はSKハイニックスを約152兆ウォン上回った。2日ぶりの王座奪還だった。3日間で首位が2度入れ替わる間、市場が手にしたのは方向性ではなく変動性だった。
暴落相場が広がると、証券業界では1か月前に出た1本のレポートが再び話題となった。ハナ証券のイ・ジェマン研究員が先月発表した報告書だ。彼は「企業利益の増加に基づく現在の強気相場の終了シグナルは、SKハイニックスの時価総額がサムスン電子を超える時点だ」と断言した。両銘柄の時価総額逆転を、コスピ過熱を測る核心的な物差しとして示したのだ。
理屈はこうだ。実際の利益に大きな変化がないのに株価だけが上がって順位が入れ替わったなら、それは期待が実績をはるかに先走っていることを意味する。企業の実力を示す言葉がファンダメンタルズだ。ファンダメンタルズが変わらないまま時価総額の順位だけが変わったなら、バブルが頂点に達したサインと読むことができる、というのが報告書の核心だった。
数字もそれを裏づける。金融情報会社エフアンドガイドの集計では、証券業界は来年のサムスン電子の営業利益を363兆ウォン台、SKハイニックスを263兆ウォン台と見込んでいる。営業利益とは、本業で稼いだ利益を指す。それでもサムスン電子のほうが100兆ウォン近く多く稼ぐ計算だ。それなのに時価総額ではSKハイニックスが上回ったとすれば、その差は業績ではなく期待が生んだものだと解釈できる。
この研究員は26年前の米国株式市場を引き合いに出した。2000年春、通信機器会社シスコシステムズがマイクロソフトとゼネラル・エレクトリック（GE）を抜いて、S&P500の時価総額1位に一時立った。しかし当時のシスコの純利益は27億ドルで、GEの5分の1、マイクロソフトの4分の1をようやく超える程度だった。業績ではなく未来への期待だけで、企業価値が膨らんだのである。
その後の結末はよく知られている。まもなくITバブル、いわゆるドットコムバブルが崩壊した。米国株式市場は長い下り坂に入り、期待だけで急騰した銘柄は次々と本来の位置へ戻っていった。時価総額1位の交代は祝宴の頂点ではなく、波乱の始まりだったという記憶だ。
もちろん、26年前の米国と現在の韓国をそのまま重ねることはできない。それでも市場がこの報告書を引っ張り出した理由は明白だ。警告が出された条件が、1か月後にそのまま満たされたからである。
背景には、1年余り続いた急騰相場がある。AI投資ブームの中で、過去1年の間にサムスン電子株は約490％、SKハイニックスは1030％上昇した。コスピは史上初めて8000を超え、「コスピ8000時代」という言葉まで生まれた。株価100万ウォン超のいわゆる“皇帝株”も二桁に増えた。急速に上がったぶん、過熱警戒も積み上がってきた相場だった。
SKハイニックスを頂点へ押し上げた原動力は明白だ。高帯域幅メモリー（HBM）である。HBMは人工知能（AI）半導体と組み合わせて使われる超高速メモリーで、大量のデータを素早くやり取りさせる部品だ。AI時代の頭脳ともいえるエヌビディアのチップには、実質的に欠かせない核心部品となった。
SKハイニックスはこのHBMをエヌビディアにほぼ独占的に供給してきた。昨年のHBM市場シェアは61％で首位だった。AI投資の熱気が強まるほど、その恩恵はこの会社へまっすぐ流れ込んだ。メモリーの一分野に集中した事業構造が、好況期には最強の武器として機能したのである。
強みは同時に弱みでもある。売り上げがHBMという単一製品とエヌビディアという少数の顧客に偏っているため、AI投資のペースが一度鈍れば、その衝撃もまた同じように集中する。好況を最も速く吸収する構造が、減速局面では最初に揺らぐ構造にもなり得る。
対照的に、サムスン電子の足を引っ張ったのは半導体受託生産、すなわちファウンドリーだった。他社が設計したチップを代わりに製造する事業だが、首位の台湾TSMCとの格差は縮むどころか広がった。スマートフォンや家電など強固な事業があっても、ファウンドリーで漏れるコストを埋めるには荷が重かった。同じ好況の中で、一方には恩恵が集中し、もう一方は複数事業に分散していたわけだ。
偏りは諸刃の剣だった。2社の合算時価総額は、とうにコスピ全体の30％を超えている。指数の3分の1を半導体2銘柄が支える構造だ。上昇時には指数を一緒に押し上げたが、下落時にはその分だけ市場全体を一緒に引きずり下ろした。23日の急落がコスピ10％近い下げにつながった背景には、このいびつな重心があった。
変動性を高めたもう一つの装置が、レバレッジ上場投資信託（ETF）だ。この商品は特定銘柄や指数が1％上がれば2％上がり、1％下がれば2％下がるように設計されている。利益が2倍なら損失も2倍だ。上昇局面では甘美だった仕組みが、下落局面ではそのまま凶器になった。
規模が問題をさらに大きくした。23日（現地時間）、ブルームバーグは世界のレバレッジETF市場が2900億ドル、約446兆ウォンまで膨らんだと伝えた。これらの商品が株価の流れに機械的に売買を繰り返し、小さな揺れを大きな波へと増幅させた。通信各社は「しっぽが胴体を揺らす」状況だと診断した。サムスン電子とSKハイニックスに2倍で賭ける単一銘柄商品が、この日の下落を一段と拡大させた要因とみられている。
被害はそのまま個人投資家に返ってきた。2倍商品に乗っていた投資家は、わずか1日で元本のかなりの部分を失う損失を負った。近道を選んだ代償は急だった。
市場の視線は今、一つの問いに集まっている。今回の逆転はバブルの頂点なのか、それとも半導体の正当な評価替えなのか。同じ出来事をめぐって、証券業界の診断は真っ二つに分かれている。
バブルを警戒する側は、偏りそのものを危険視する。特定の2銘柄に時価総額が過度に集中すれば、その銘柄が揺れたとき市場全体も一緒に大きく揺れる。23日の暴落が、その脆さを示したというわけだ。ハナ証券の警告が指したのもこの点だった。
反対陣営の論理も強い。シスコとSKハイニックスは本質的に違うという反論だ。2000年のシスコが利益なしに期待だけで上昇したのに対し、SKハイニックスは今年第1四半期だけで37兆ウォンの営業利益を稼いだ。空虚な期待ではなく、実際の業績が株価を支えているという見方である。
ハンファ投資証券のパク・ジュンヨン研究員は「SKハイニックスはもはや利益が不安定な会社ではなく、安定して高い利益を出す会社だ」とし、「世界のテクノロジー企業の中で、根拠なく低く評価される理由はない」と述べた。AI時代を迎え、半導体産業の地位そのものが変わった以上、今回の変化はバブルではなく企業価値の再評価として見るべきだという見方だ。
証券業界は、2社の合算営業利益が来年には600兆ウォンを超えると見込んでいる。AI好況が生んだ数字だ。結局のところ、論争の本質はこの期待が株価にどれほど先回りして織り込まれたかにある。期待が合理的なら23日の急落は一時的な揺れにとどまり、過剰ならより長い調整の入り口となる。
二つの解釈は、同じ場面を正反対に読む。一方は宴の終わりを告げるサインと見なし、もう一方は新しい秩序の出発点と見る。どちらもまだ証明されていない。
確かな事実が一つある。1世代近く揺らがなかった韓国株式市場の1位の座が3日で2度持ち主を変え、市場は暴落と反発を1日おきに行き来した。バブルの頂点だったのか、再評価への通過点だったのか。その答えは、結局、両社が次の四半期に示す成績表が明らかにするだろう。