ビットコインを最も多く保有する会社が、最も売らないはずだった約束を破った。代表的なデジタル資産財務企業（DAT）のストラテジーが、過去最大規模でビットコインを売却した。市場が注目するのは売却そのものより、売らざるを得なかった構造だ。 DATとは、会社の資金でコインを買い集め、企業価値を高める会社を指す。ストラテジーはその元祖格だ。本業はソフトウェアだが、同社の価値は実質的に金庫に積まれたビットコインが左右する。コインが上昇すれば株価はさらに大きく上がり、下落すれば逆に動くレバレッジ構造だ。 マイケル・セイラー・ストラテジー会長は6日（現地時間）、SNSのXで「ビットコイン3588枚を売却し、デジタル信用証券の配当支払いに2億1600万ドルを使った」と明らかにした。米証券取引委員会（SEC）への提出書類によると、同社は先月29～30日に1363枚を平均5万9256ドルで、今月1～5日に2225枚を平均6万773ドルでそれぞれ売却した。 ◆ 損切り20％…数字で見た2回の売却 今回の売却で痛いのは価格だ。5日時点でストラテジーのビットコイン平均取得単価は1枚あたり7万5476ドル。今回の平均売却価格はこれより約20％低い。高い時に買って、下がってから売った形だ。ビットコイン懐疑論者の金融評論家ピーター・シフは「買う時は高値、売る時は安値だ」と皮肉った。 規模も桁違いだ。ストラテジーの最初の売却は今年5月の32枚だった。2か月もたたないうちに100倍超の量を処分したことになる。今回の売却で保有量は84万7363枚から84万3775枚に減った。累積取得額は636億9000万ドルに達する。帳簿上の痛手も深い。同社は今年第2四半期のデジタル資産部門で83億2000万ドルの損失を記録した。その大半（83億1000万ドル）は、まだ売却していない保有分の評価損だ。 ◆ ドルで回る請求書…「売らない」約束が崩れた構造 セイラー会長はこれまでXで「ビットコインは絶対に売らない」と何度も公言してきた。その約束が崩れた原因は、同社のビジネスモデルにあるとの分析が出ている。 ストラテジーは優先株や社債を売って調達した資金でビットコインを買い集める会社だ。問題は、優先株が無料資金ではないことだ。同社が発行した優先株5種は毎月、または四半期ごとにドル建てで配当を支払わなければならない。最上位の証券には年10％の固定配当が付く。コイン価格が上昇し、株価に上乗せがついていた時代には、新株発行で配当原資を確保できた。ビットコインが高値から半値近くまで下がった今、その道は狭まった。残る選択肢が金庫の中のコインだったというわけだ。 実際、公表資料にもその兆候が示されていた。同社は売却が行われた週に、新株発行プログラムで株式を1株も売らず、自社株買いも行わなかった。株式を発行して現金を得る経路が事実上止まった状態で、配当の期限が迫っていたとみられる。 セイラー会長の説明は異なる。彼は今回の売却を後退ではなく、優先株投資家への約束履行と位置づけた。先の初回売却時には「自社の信用証券を世界最高の商品にすることが目標だ」と述べていた。配当を滞らせない会社だという信頼が、長期的には調達コストを下げるという理屈だ。実際、同社は5日時点で25億5000万ドル規模のドル準備金を、配当と利払い専用として積み立てている。 ◆ 12億ドル売却枠…市場が警戒する理由 市場の視線が集まるのは次の売却可能性だ。ストラテジーの取締役会は先月29日、「ビットコイン収益化プログラム」を承認した。ドル準備金の拡充、配当支払い、自社株買いのために、最大12億5000万ドル相当のビットコインを随時売却できる仕組みだ。今回の売却とは別に、上限枠はまだそのまま残っている。必要ならさらに売るという方針が文書化されたことになる。 この動きが単なる個社問題で終わらないのは、その規模にある。ストラテジーが保有する84万枚超は、ビットコインの総発行量の4％に相当する。最大の保有者が「買う側」から「売ることもある側」に立場を移した事実そのものが、市場心理を冷やす。 ストラテジーをまねてコインを買い集めた他の財務企業も、同じく配当・利払いの負担を抱えている。最初のドミノが倒れたのではないかという警戒論と、配当履行によってむしろモデルの信頼性が検証されたという反論が対立する局面だ。 ビットコインは8日午前、6万ドル前後で推移している。昨年10月の高値12万6000ドルと比べると半値水準だ。セイラー会長が守ったのは配当の約束で、破ったのは売却禁止の約束だった。二つの約束の間で、会社を支えるのがどちらかは、残る12億5000万ドルの枠が実際に使われるかどうかで決まる見通しだ。

メモリ半導体の上昇モメンタムは尽きた アマゾン・MS・メタなどハイパースケーラーの比率拡大を提案 業績予想上方修正の鈍化・フィラデルフィア半導体指数は2週間で11％超下落 JPモルガンは「半導体は買い場」と逆の見方 2四半期決算・設備投資計画が分水嶺 [1分要約] ▶ モルガン・スタンレーはサムスン電子、SKハイニックス、マイクロンなどメモリ半導体の比率を減らし、アマゾン、マイクロソフト、メタなどハイパースケーラーの比率を増やすよう勧告した。 ▶ 根拠は業績予想上方修正の鈍化だ。半導体強気相場をけん引してきた利益見通しが、もはや急速には上がらないという判断である。 ▶ フィラデルフィア半導体指数は最近2週間で11％超下落した。業種のローテーションが始まったのではないかとの見方が出ている。 ▶ JPモルガンは真逆の立場だ。半導体の調整を買い場とみなし、2028年まで供給不足が続くとして半導体をより有利と見ている。 ▶ 焦点は2四半期決算だ。ハイパースケーラーが設備投資を維持・拡大すれば半導体に再び機会が生まれ、縮小すれば供給過剰懸念が強まる。 モルガン・スタンレーは最近の報告書で、サムスン電子やSKハイニックスなどメモリ半導体の比率を減らし、大型テクノロジー株の比率を増やすよう提案した。（写真=ウィキメディア・コモンズ） ◆ 半導体からビッグテックへ、モルガン・スタンレーの方向転換 AIラリーを主導してきた主役は半導体だった。その座をビッグテックに譲るべきだという診断が出た。モルガン・スタンレーが半導体比率を下げ、大型テクノロジー株を増やすよう勧告したのである。 7日の金融投資業界によると、モルガン・スタンレーは最近の顧客向け報告書でメモリ半導体関連銘柄の比率縮小を提案した。対象はサムスン電子、SKハイニックス、マイクロンだ。代わりにアマゾン、マイクロソフト、メタなどハイパースケーラーの比率を増やすよう求めた。ハイパースケーラーとは、大規模データセンターを自ら運営する企業を指す。 報告書を率いたのはマイク・ウィルソン最高投資責任者（CIO）だ。彼は半導体株がラリーを通じて市場を引っ張ってきたものの、上昇の原動力は弱まっていると見た。ウィルソンCIOはブルームバーグのインタビューで、半導体株には調整圧力がかかる一方、ハイパースケーラーは相対的に堅調であり得ると診断した。 根拠はシグナルの変化だ。アマゾン、マイクロソフト、メタはAIにこれまで以上の資金を投じている。それでも株価は下落した。逆に半導体株は急騰した。ウィルソンCIOはこの乖離を、半導体株への警告と受け止めた。 ◆ 業績予想の鈍化と循環物色の兆し ...

三星電子が7日に公示した今年第2四半期の連結ベースの暫定実績は、売上高171兆ウォン、営業利益89兆4000億ウォンだった。前年同期比で売上高は129.3％、営業利益は1810.3％増加した。前四半期比でも売上高は27.7％、営業利益は56.2％増え、昨年4四半期から3四半期連続で売上高と営業利益の両方が過去最高を更新した。 三星電子の第2四半期営業利益は89兆4000億ウォンと暫定集計され、前年同期比1810.3％増で、3四半期連続の過去最高を記録した。 今年上半期累計の成績も、その規模をうかがわせる。1～6月の暫定売上高は304兆8700億ウォン、営業利益は146兆6300億ウォンだ。半年で昨年の年間売上高に迫る収入を上げ、利益はすでに昨年通年の3倍を超えた。 ◆ 3カ月で3年分――数字が示す異例さ 今回の成績は、比較対象を社外に求めるべき水準だ。営業利益89兆4000億ウォンは、昨年通年の営業利益43兆6011億ウォンの2倍を超える。2023年から昨年までの3年間で稼いだ82兆8700億ウォンよりも多い。市場予想（聯合インフォマックス集計84兆1606億ウォン）も6.2％上回った。 世界的にも例を見つけにくい。四半期営業利益の最高記録は、エヌビディアの535億ドル（約81兆8000億ウォン）、アップルの509億ドル（約78兆ウォン）程度だった。三星電子が今回の四半期でこの両社を上回り、世界の民間企業の四半期営業利益記録を更新したとの評価が出ている。 見えにくい数字もある。今回の実績には、20兆ウォンに迫ると推定される成果給引当費用が反映されている。従業員に支給する金額をあらかじめ積み立てたうえで、なお89兆ウォンを残したことになる。これを除いた実質営業利益は100兆ウォンを大きく上回り、110兆ウォンに近かったとの分析も出ている。 ◆ AIが変えたメモリーの公式――実績エンジンの正体 部門別の詳細実績は公開されなかった。ただし、半導体を担うデバイスソリューション（DS）部門が利益の大半を稼いだと推定されている。証券業界ではDS営業利益を88兆ウォン前後と見ている。 三星電子のHBM4E 12段製品が世界で初めてグローバル顧客に出荷される様子。 エンジンはAIだ。世界のビッグテックがAIデータセンター建設に競って資金を投じ、サーバー用メモリーの受注が急増した。AIアクセラレーターに搭載される高帯域幅メモリー（HBM）だけではない。データを蓄える汎用DラムやNANDフラッシュにも需要が広がり、価格が上昇した。世界最大のメモリー生産能力を持つ三星電子が、価格上昇の恩恵を最も大きく受ける構造だ。最近では、第6世代HBMであるHBM4を世界で初めて量産出荷し、高付加価値製品の比重も高めている。 産業の性格が変わったという見方もある。メモリーは景気に応じて好況と不況を繰り返す代表的な循環産業だった。今はビッグテックが数量を事前に約束する長期供給契約（LTA）が増え、受注が数年分積み上がる構造に変わりつつある。2023年に6兆5700億ウォンまで縮小した年間営業利益が、3年で四半期89兆ウォンへ膨らんだ背景には、こうした市場構造の変化がある。 ◆ 一つ屋根の下の明暗とピークアウト論争――残る変数 同じ会社の中でも、半導体の好況は両刃の剣となった。完成品を担うデバイスエクスペリエンス（DX）部門は、相対的に低調だった可能性が指摘されている。メモリーなど中核部品の価格上昇で、スマートフォンやテレビの原価負担が大きくなったためだ。 業界では、モバイル（MX）事業部の営業利益を5000億～1兆ウォン、テレビ・家電（VD・DA）を1000億ウォン未満と見込む。三星ディスプレイは5000億ウォン前後、自動車向け子会社ハーマンは2000億～3000億ウォン水準とみられている。半導体で稼いだ金の一部が、半導体を買ってくるグループ内事業の負担として戻る構図だ。 消費者物価ともつながる。メモリー価格の上昇分がスマートフォンやノートパソコン、家電の価格へ徐々に転嫁されているためだ。半導体の超好況は輸出と税収には追い風だが、消費者の体感価格には負担要因になり得るとの指摘が出ている。 好況がいつまで続くのかを巡る論争もある。業界の一部では、業況がピークを打って下がるピークアウトへの懸念が示されてきた。だが反論の方が優勢だ。ビッグテックと結んだ長期供給契約が数量と価格を下支えするため、上昇基調は少なくとも来年まで続くとの見方がある。証券業界がまとめた三星電子の今年通年営業利益予想は374兆ウォンに達する。 なお、確認手続きは残っている。今回の数値は決算前の暫定値であり、確定実績では一部変更される可能性がある。部門別の実績と会社側の説明は、今月末の確定実績発表とカンファレンスコールで公表される。89兆ウォンという数字が頂点なのか、それとも通過点なのかは、その時に輪郭が見えてくる。

SKハイニックスが米国預託証券（ADR）の発行総額を約45兆4535億ウォンから約43兆1408億ウォンに引き下げ、6日に訂正開示した。 10日にナスダック市場で取引を開始する予定で、資金調達を超えて米国市場での企業価値再評価を狙う勝負手と受け止められている。 SKハイニックスの米国預託証券（ADR）の発行総額が約45兆4535億ウォンから約43兆1408億ウォンへと2兆ウォン以上減った。最近の株価調整が発行総額の算定式にそのまま反映された結果だ。数字は減ったが、上場の時計は予定通り進んでいる。 SKハイニックスは6日、証券預託証券（DR）発行決定の訂正開示を行い、新株DRの発行総額を従来の約45兆4535億ウォンから約43兆1408億ウォンへ修正した。10日に米ナスダック市場へADRを上場する日程に変更はない。申込と払込は14日、新株DRの上場予定日は29日だ。 準備はほぼ半年近く続いてきた。SKハイニックスは3月に米証券取引委員会（SEC）へ上場関連の登録届出書を非公開で提出し、バンク・オブ・アメリカ、シティ、ゴールドマン・サックス、JPモルガンが共同主幹事を務めた。銘柄コードは「SKHY」に決まった。ここ数年の外国企業の米国上場案件の中でも有数の規模と評価されている。 ◆ 45兆から43兆へ…数字が減った構造 総額が減った仕組みは算式にある。公示上、DR発行総額は新株の最大発行上限である普通株1779万株に基準株価を掛けて算出する。最初の開示時の基準は先月23日の終値255万5000ウォンだった。今回の訂正では、開示提出前日の今月3日の終値242万5000ウォンが適用された。その間に株価が約5％下がり、総額も約2兆3000億ウォン減ったのだ。 この数字を調達失敗と受け取る必要はない。公示上の総額は発行上限に時価を掛けた理論上の最大値、いわば定価表に近い。実際に会社が手にする金額は、海外機関投資家による需要予測を経て公募価格が確定した時点で決まる。株価が再び上がれば、総額が増える訂正開示が出る可能性もある構造だ。 株価調整の背景には市場全体の流れがある。米連邦準備制度の引き締め懸念でグローバルなテクノロジー株の変動性が高まり、半導体比率の大きい国内株式市場も揺れた。先月の上場発表直後に291万ウォン台まで急騰したSKハイニックスの株価は、その後240万ウォン台まで押し戻された。 ◆ 資金よりも企業価値…ナスダック上場の狙い ADRは、海外企業の株式を米国市場でドル建てで売買できるようにした証券だ。SKハイニックスが新株を発行して預託機関に預けると、その株式を基に発行されたADRがナスダックで取引される。ADR1株は原株0.1株に相当する。 原株1株が240万ウォン台と高額なため、そのままでは米国市場でも屈指の高値株になる。そこで10分の1に分割し、投資のハードルを下げる設計だ。TSMCやASML、トヨタも同じ方式で米国市場に上場している。 発行規模は全株式の約2.5％にあたる。調達資金は龍仁半導体クラスター1期ファブと清州P&T7先端パッケージングファブの建設、極端紫外線（EUV）露光装置などの設備投資に使われる。 ただ、証券業界は今回の上場の重心を資金調達よりも企業価値再評価に置いている。SKハイニックスはAI必須メモリーであるHBM（高帯域幅メモリー）好況で現金を積み上げる企業だ。急務なのは投資資金ではなく、割安感の解消だとの見方がある。国内市場では、SKハイニックスの株価は利益基準で米競合マイクロンの半分程度の倍率で取引されてきた。ナスダックに並べば、海外投資家が両社を同じ基準で比較することになる。 指数組み入れ効果も狙っている。キム・ウノIBK投資証券研究員は先月の報告書で、「ナスダックに直接上場すればフィラデルフィア半導体指数への組み入れ可能性が高まり、マイクロンと直接比較されることで国内より高いバリュエーションを適用されうる」と見通した。この指数に連動するファンドがADRを義務的に買い入れれば、その需要が株価を下支えする構図になる。ユン・ジェホン未来アセット証券研究員は先月、半導体指数の上場投資信託（ETF）とナスダック連動ETFから、それぞれ3億4000万ドル、4億5000万ドル規模の需要が生じる可能性があると推定した。 ◆ 希薄化懸念と再評価期待…10日が最初の試金石 新株発行には影もある。株式数が増えれば、既存株主の持分価値はその分薄まる。一部の個人投資家が懸念を示した点だ。SKハイニックスは証券申告書で、発行規模は全体の2.5％程度であり、希薄化効果は限定的だと説明した。 証券業界の評価は期待寄りだ。イ・ジョンウク三星証券研究員は、「ADR自体が企業価値上昇を保証するわけではないが、投資家の売買アクセスを高める」とし、「米国市場で再評価された結果が、国内の本株にも反映されうる」と分析した。先にこの道を歩んだTSMCの米国ADRは、台湾本株より10％超のプレミアムで取引されている。 市場の関心は次の段階にも移っている。240万ウォン台の株価は国内個人投資家には負担となるため、上場後の株式分割の可能性が証券業界の一部で取り沙汰されている。会社が正式に明かした事項ではない。年内に株主還元策を発表する方針を示しているだけだ。 残るのは市場の判定だ。需要予測で海外機関が提示する価格、そして10日のナスダック初値が、今回の勝負の第1ラウンドの成績表になる。43兆ウォンに訂正された価格表が割安な出発点だったのかは、その時に明らかになる。

米国株は反発買いに支えられて上昇して引けた。独立記念日の連休を終えて6日（現地時間）に取引を再開したニューヨーク市場は、ハイテク株を主軸に上昇した。ナスダック総合指数は1.12％上昇し、S&P500は0.72％、ダウ工業株30種平均は0.29％上昇した。ダウは史上最高値を更新した。 主導株はAI半導体だった。AMDは6％超急騰した。ゴールドマン・サックスが目標株価を450ドルから640ドルに引き上げた直後だった。ブロードコムはアップルとの提携関係を延長したとの報道で3.7％上昇した。ウェスタンデジタルは7％上昇し、TSMCとクアルコムもそろって堅調だった。 大型テクノロジー株も相場を押し上げた。テスラはロボタクシーサービス拡大の報道を受けて急騰した。メタは3％近く上昇した。一方、マイクロソフトは下落した。同社はこの日、4,800人の削減を発表した。全従業員の2.1％に当たる。ゲーム事業部のXboxでは5分の1ほどが減る。 7日にナスダック100指数への組み入れを控えるスペースXは1％近く下落した。先月12日に上場したこの企業は、史上最大規模のIPOで時価総額2兆ドルを超えた。ネオクラウド企業のテラウルフは4.86％上昇した。アンソロピックとの長期賃貸契約が材料となった。 この日の反発は、前日の市場動向とは正反対だった。発端は今月1日だった。ブルームバーグは、メタが余剰AIコンピューティング資源を外部に貸し出すクラウド事業「メタ・コンピュート」を準備中だと報じた。メタ株は上昇し、半導体株は下落した。同じニュースが正反対に解釈されたのだ。 背景には「希少性」の論理がある。過去3年間の半導体上昇を支えてきた根拠は、需要が供給を圧倒しているという見方だった。最も多くAIチップを買い集めた企業が余剰サーバーの存在を明かしたことで、その根拠に疑問が投げかけられた。 衝撃は韓国でさらに大きかった。2日、コスピは7.89％急落した。1日で時価総額約569兆ウォンが消えた。取引時間中にはサーキットブレーカーが発動した。外国人投資家は8営業日連続で韓国株を売り越した。ウォン相場は1ドル＝1,550ウォン前後と、2009年以降で最も弱い水準に近づいた。 市場が頼ってきた不足論には検証手段がなかった。GPUの実稼働率やデータセンターの遊休率は、これまで公開されたことがない。メタ報道はその空白を突いた。 週末の間に空気は変わった。主要投資銀行は相次いで、AI産業の見通しを楽観する見解を示した。設備投資計画も維持された。メタの今年の設備投資見通しは1,250億～1,450億ドルだ。アルファベットは1,850億ドル、アマゾンは2,000億ドル前後を示した。4大ハイパースケーラーの合計支出は6,500億ドルを上回る。 マクロ環境も買いを後押しした。国際原油価格は、サウジアラムコのアジア向け販売価格引き下げを受けて小幅下落した。WTIは1バレル68.55ドルで引けた。先に発表された6月の米雇用者数は5万7000人増にとどまり、予想を下回った。原油と雇用がそろって鈍化したことで、利下げ期待が高まった。米10年国債利回りは4.47％に低下した。 市場の焦点は、支出規模から収益化のスピードへと移っている。アンソロピックは6日、テラウルフと20年の賃貸契約を結んだ。ケンタッキー州のデータセンター401MW規模で、契約期間中の想定売上高は約190億ドル、ウォン換算で29兆ウォンを超える。ビットコイン採掘からAIインフラへ事業を転換したテラウルフは、長期の固定収入を確保した。メタが余剰資源を販売しようとする動きも同じ文脈にある。積み上げた設備を売上に変えようとする試みだ。 AI業界では、資本が循環する構造が定着しつつある。資金を集めてチップを買い、余った容量を他のAI企業に貸し出し、その需要を根拠に再び設備を拡大する。成長エンジンという評価と、バブルという警戒感が同時に出ている。GPUは時間が経てば価値が下がる資産だ。減価償却負担を指摘する見方もある。 投資判断の基準も移っている。投資規模より収益化の速さに市場は反応する。余剰容量を貸し出したり、長期契約で売上を固定化したりする企業に資金が集まる。8月末のエヌビディア決算におけるデータセンター売上と利益率、メタ・コンピュートの実際の価格と顧客が次の分岐点と見なされている。 韓国市場にも同じ問いが投げかけられている。コスピは半導体ストーリーに大きく依存する市場だ。SKハイニックスは約280億ドル（約43兆ウォン）規模の米国上場を進めている。サムスン電子は第2四半期の速報業績発表を控えている。AI需要が実際の業績として確認される時点が、方向性を左右する変数とみられている。